刘晨明：美股暴跌下 A股应该注意的投资机会和风险

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作者|刘晨明（天风策略首席分析师，网易研究局专栏作家）

自3月以来持续走高的美国三大股指，在近两日遭遇重挫，道琼斯工业指数、标普500指数、纳斯达克指数分别下挫3.32%、4.3%、6.16%，市场对于美股是否会连续下跌的担忧情绪再度升温。

对于近期美股的调整，我们更倾向于是涨幅较大的板块正常的回调，在未来经济复苏仍然存在不确定性的情况下，美联储中短期内猛烈加息缩表的可能性不大，这也使得美股市场继续下杀、发生系统性风险可能性并不大。自疫情以来，美联储通过降息、回购等大量的宽松货币政策，不断释放流动性，从而为美股提供较强的估值支撑，这也成为美股上行的主要动力。2月以来，美债10年期收益率从此前较为稳定的2%附近的震荡中枢快速下行至0.5%附近，而市场利率的快速下行带来了市场风险偏好与估值的全面提升。其中一个证据是，上半年标普500指数下跌4.02%，其中盈利贡献-55%，估值贡献+113%。由此可见，在疫情造成美股大幅下杀后，在企业盈利同比负增长的情况下，宽松的流动性环境成为支撑市场上行的主要动力。

虽然近两个月美国经济出现了显著的复苏，制造业PMI指数也反弹至8月的56，但美联储并没有表明货币政策转向的态度。在美国8月份失业率环比下降1.8个百分点至8.4%后，美联储主席鲍威尔依然表示“美国经济复苏还有很长的路要走，联邦储备基金利率将在一段时间内保持低位”。考虑到未来疫情可能还会有反复、经济复苏进程可能随时会被打断，美联储中短期内转向加速缩表的可能性不大，宽松的流动性环境仍然将维持，这也将为美股提供较强的估值支撑，美股发生连续下杀的可能性不大，但在大选不确定性扰动、两党刺激政策分歧较大情况下波动性放大。

尽管美股中短期内大幅下杀的可能性较低，但此前极端的市场风格也在收敛。类似A股在上半年风格极端化，科技与医药持续走高，但在下半年市场风格极端化逐步收敛的情况，未来美股可能也会随着经济复苏而出现风格的平衡：在经济复苏过程中，行业间景气度离散程度可能会大幅收敛，前期表现较弱的工业、材料、金融等板块可能会随着景气度提升，而在市场风格中逐步扭转劣势。而从标普500板块内部的行业涨跌幅来看，此前涨幅较大的信息技术、可选消费，从8月开始在市场风格中优势就没那么显著了，在9月甚至开始阶段性跑输，而工业、金融等前期表现较差的板块，开始阶段性跑赢。

而对于A股市场而言，我们需要关注影响市场走势的最核心因素——即决定盈利预期的信用周期。从历史经验来看，信用扩张的拐点往往领先于工业企业盈利的拐点。因此，当信用开始扩张的时候，市场预期未来盈利会改善，进而推动市场全面性的估值抬升，指数级别的上台阶。

整体判断，下一阶段更可能的情况是三季度信用走平，四季度缓慢收缩（地方债10月底发行完毕），对应到市场，大面积杀估值的风险小于去年二季度，但波动可能加大。一方面，近期中央和各个地方政府的态度，再次证明了地产政策当前很难有持续性放松的可能，也就意味着信用周期很难持续扩张，指数大幅上台阶、全面拔估值的阶段，告一段落。

另一方面，虽然刚刚结束的政治局会议同样透露出信用扩张放缓的信号，但相比于去年4月，当前大幅收缩信用周期的可能性较低，主要原因仍在于疫情常态化调控及外部风险下，经济复苏的不确定性仍要高于往年，下半年稳增长压力仍然不小，政策面关注的就业问题也需要一定的财政刺激和经济增长加以维持。

虽然在指数层面没有系统性风险，但在A股的行业层面，前期表现较为强势的科技与消费股可能会在短期承压，但可以关注中期的投资机会。

一方面，在美股产生波动时，A股的科技股与消费股在短期都会同样产生波动。每当美股产生波动时，都可能对全球风险偏好产生较大的打击，进而引起外资的阶段性流出，外资持股占比较高的消费龙头与对风险偏好度较敏感的科技板块可能也会阶段性承压。

另一方面，在短期冲击后，我们要关注细分科技板块及优质消费龙头的中期投资机会。第一，在中期几个确定的产业周期和国产替代化进程的加速，将会支撑科技板块景气度持续走强。向前看，长期战略方向上，依旧建议关注未来渗透率能够大概率提升的五大方向：新能源车、无线耳机、军工上游、信创、半导体设备。

第二，对于国内优质消费龙头而言，中期在全球宏观贴现因子难以短期快速上升的情况下，估值的下杀更多是阶段性的，但未来需要降低预期回报的目标。对于微观盈利稳定的消费板块，宏观贴现因子是影响消费板块估值泡沫大小的重要因素。中短期内美联储鸽派表态，难以出现猛烈的加息缩表的情况，全球利率可能会持续在较低的水平。在这种情况下，对少数核心消费公司边际定价的外资，将会继续维持较低的预期投资回报率，贴现因子维持低位将会对消费龙头的估值形成支撑。

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