关于对沪深交易所基础设施基金业务配套规则的解读与展望

来源：中联基金

自4月30日中国证监会（“证监会”）、国家发改革委员会（“发改委”）联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，基础设施REITs试点工作稳步推进，发改委、证监会相继发布《关于做好基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点项目申报工作的通知》、证监会发布《公开募集基础设施证券投资基金指引》（试行）（“指引”）。9月4日，上海证券交易所发布了《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）业务办法（试行）》（以下简称《业务办法》）和《基础设施证券投资基金（REITs）发售业务指引（试行）》（以下简称《发售指引》）等相关配套规则，并公开征集市场意见。深交所也于同日发布相关征求意见稿。

作为基础设施基金业务的基本规则，《业务办法》建立了业务整体实施与审核流程制度，明确了覆盖各关键环节的规范性要求，也围绕“公募基金+基础设施资产支持证券”的特殊产品架构下参与方权责划分与运作协同作出了相应规定与引导。《发售指引》聚焦于基础设施基金发售操作与执行，参照股票发行制度和LOF基金销售方式，重点推动市场流动性建设，旨在匹配基础设施基金特有属性的基础上，创新产品发售机制，提升发行效率，创造产品市场活力。交易所配套细则的出台成为基础设施REITs试点业务规则体系框架搭建的重要一环。

与《指引》相比，交易所配套规则细化了项目提交审核条件、程序与材料要求，明确了基金交易方式，完善了存续期日常管理及资产调整安排，补充了流动性服务机制及询价定价、网下投资者配售、公众投资者认购、原始权益人战略配售、份额登记等发售全流程的具体规定，同时进一步强化了风险管控与自律监管，通过对实操安排的填充推动试点工作落地。

规则也进一步体现出针对核心问题诸如特殊载体架构下的协同与一体化安排、交易所与证监会的审核程序、产品特殊发售模式与推介安排、存续期运营等的持续高度关注。我们认为，配套规则重点在如下几个方面体现出明确积极的指导要求。

一、凸显基础设施基金的权益属性，搭建独立体系

此次发布的配套细则进一步体现了基础设施基金的权益属性，充分保留了产品特性，其本质在于通过优质运营及金融端管理人的良好配合共同促进底层基础设施资产持续稳健增长，实现“资产上市”。规则层面结合公开发行证券要求建立挂牌和上市审查制度建立独立体系，这将使之成为独立于股、债之外的创新大类产品。

二、明确基金管理人与计划管理人的联合审查工作机制

针对公募基金与专项计划载体之间顺利衔接、有效控制和降低不必要的管理摩擦成本的问题，在《指引》中，基金管理人须与资产支持证券管理人处于同一控制关系的要求为两层产品载体的一体化运作奠定了良好基础。配套规则中，基金管理人可与资产支持证券管理人联合开展尽职调查、可以聘请相同的专业机构、存续期管理方面可建立联合工作机制，也在管理人之间工作方式协同与一体化方面提出了较为明确的要求与引导，有助于厘清双方关系与职责划分。

三、完善基础设施基金发售安排

针对基础设施基金发售安排问题，鉴于产品的特殊属性，配套规则在《指引》的基础上已进一步借鉴股票定价和LOF基金发售对具体操作流程作出了补充完善，旨在提高发售效率。同时，再次体现出监管视角上基础设施基金试点项目与传统公募基金的差异，更加贴近项目实质，为激发市场广泛参与，项目顺利发行及产品后续活力及流动性创造了前提条件。

与此同时，本次的配套规则也仍然存在部分未明确事项，有待进一步细化。结合市场关注点，我们认为有下述具体问题，存在探讨空间。

一是公募基金与专项计划两层载体一体化机制的进一步完善问题。除配套规则中已明确的两层管理人工作方式一体化外，证监会及交易所相关部门审核模式的一体化也将成为加强两层产品载体一体化的重要组成部分。

从监管部门审核模式、存续期监管模式的角度，我们认为可从下述方面进一步提升两层产品载体的一体化程度：一方面，可考虑由证监会及交易所相关部门组成“联合审核小组”，整合不同部门过往经验、加强审核反馈工作的一体化程度；另一方面，无论是产品申报环节的具体文件范围要求、还是产品存续期的信息披露要求，均可以从基础设施REITs的统筹角度考虑进行整合，对已不具备实际意义、甚至在总体架构下存在冲突的过往常规文件进行适当简化，以提升审核效率。

二是产品路演推介需求与传统公募基金的差异问题。与传统公募基金投资人主要看中管理人主动管理能力与过往业绩相比，基础设施基金结构相对复杂，基础设施项目质量、外部管理机构运营能力、原始权益人后续资产储备等影响因素较多，且发售对象以战略投资人及专业机构投资人为主。故基础设施基金相比于传统公募基金的发售过程更接近于企业IPO，路演推介需求也区别于传统公募基金。在进行最后的公开发售前，需要与专业机构投资人（特别是意向战略投资人）进行较为深入的路演沟通，且投资人所需内部审批流程一般也耗时较长。在境外REITs实践中，通常在向监管部门正式递交申请材料后，即可在不超出公开挂网材料的范围内启动与投资人的路演推介工作。

而根据现行有效的《基金法》等相关规定，公募基金未经注册前，不得公开或者变相公开募集资金。在不违反《基金法》现有规定的前提下，对于基础设施基金这类以公募基金为载体、本质更贴近IPO的创新产品，路演推介过程中如何有效、及时地开展与机构投资人的沟通对接工作，同时满足合规性要求，是客观存在的现实问题。

三是外部管理机构同时为不同主体提供运营管理服务涉及的利益冲突问题。针对外部管理机构同时为不同主体提供运营管理服务涉及的利益冲突问题，现行《指引》及配套规则中，均给予了一定关注。对此，从境外REITs经验来看，“REITs管理人”在资产运营管理方面的作用与我国基础设施基金的外部管理机构具有一定对标性，而境外REITs管理人通常由发行人设立的独立公司主体担任，用以实现运营管理与发行人其他资产运营管理业务的相对有效隔离。

就我国情况而言，一方面试点阶段如直接照搬境外做法，在对于外部管理机构的监管体系尚不完备的情形下，难以形成明确的监管抓手，可能不利于道德风险与利益冲突防范；另一方面，与境外REITs治理架构不同，我国基础设施基金由基金管理人承担主动管理职责，通过对外部管理机构的监督考核，可在一定程度上对上述利益冲突风险起到制衡作用。通过在协议层面加强对避免竞争及利益冲突的机制安排，也可进一步缓释对基础设施基金稳定运行存在的可能影响。